券商:好梦一日游还是黄金赛点
发布日期:2023-08-15 13:13    点击次数:155

要点:

1、本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位,才会有政策上行风险下的筹码博弈。

①筹码:券商公募配置占比从21Q4的2.0%下行至23Q2的0.37%,创下近10年新低,甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更低。

②估值:当前券商PB 1.4倍、处近10年21%分位,仍具备高赔率。

2、本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情,平均持续52个交易日,涨幅均值76%,则是不得不面对的配置困境。

3、若未来12个月出现政策(如降息降准)或基本面(如中美补库存)的上行风险,公募需要思考目前经济衰退的配置盘(上半年卖价值买科技)是否需要调整。

4、券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素,后续跟踪信号:日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购,月频看货币宽松+资本市场改革。

①货币宽松+资本市场改革:过去五轮券商黄金赛点,均出现降准降息+资本市改革的政策组合,如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。对比本轮,我们认为货币存在宽松可能,资本市场改革需进一步跟踪。

②龙头领涨:券商黄金赛点行情中多数是龙头领涨,本轮目前仍是中小券商领涨,我们建议往后跟踪及配置重点转向大券商。

③大资金加仓:券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨,风格凌冽,大资金短期快速加仓是重要催化。本轮行情至今券商ETF仍是流出状态,若出现短期ETF大额申购,可能意味着配置盘异动。

正文

一、券商:好梦一日游or黄金赛点

券商政策博弈行情的主根基是十年机构筹码新低,估值低位。7/24政治局会议提出“活跃资本市场,提振投资者信心”,简单13字背后有怎样丰富的政策内涵,引发市场极大兴趣。我们认为本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位,才会有政策上行风险下的筹码博弈。站在目前位置,券商行情是好梦一日游还是黄金赛点,值得策略研究员思考:若类似近两年经常出现的好梦一日游行情,尘归尘土归土,本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。

但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情,平均持续52个交易日,券商指数涨幅均值76%,则是市场不得不面对的配置困境。从筹码结构看,券商公募配置占比从21Q4的2.0%持续下行至23Q2的0.37%,创下近10年新低,这轮极低的筹码结构,甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更轻。从估值看,当前券商PB 1.4倍、处近10年21%分位,仍具备高赔率。若未来12个月出现政策(如降息降准)或基本面(如中美补库存)的上行风险,公募需要思考目前经济衰退的配置盘(上半年卖价值买科技)是否需要调整。我们无法准确预测未来,但有必要梳理此前券商黄金赛点的蛛丝马迹,为今年下半年的配置调整做好必要准备。


二、券商黄金赛点三大追踪要素

券商两类行情:黄金赛点52个交易日,平均涨幅76%;好梦一日游12个交易日,平均涨幅12%。券商行情大致可分为两类:①好梦一日游,即上涨时间短,指数10-20%涨幅,过去3年中券商行情多数如此;②黄金赛点,伴随市场点位关键突破,上涨时间较长,指数涨幅50%以上。我们筛选出历史上典型的5轮券商黄金赛点行情,包括12/1-12/6、12/12-13/2、14/10-15/1、19/1-19/3、20/5-20/7,以及最近三年典型的好梦一日游行情,包括21/5-21/6、21/8-21/9、22/10-22/11、23/4-23/5。对比来看,黄金赛点行情中平均持续52个交易日,券商指数涨幅均值76%,而好梦一日游为短涨行情,持续时间平均12个交易日,券商指数涨幅均值12%。对比本轮券商行情,目前持续11个交易日,涨幅18.6%,以黄金赛点行情作为参照,未来上涨时间、空间都仍有期待。


券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素,后续跟踪信号:日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购,月频看货币宽松+资本市场改革。

观测信号1:货币宽松&资本市场改革。过去五轮券商黄金赛点,均出现降准降息+资本市改革的政策组合,降息降准不仅打响逆周期调控发令枪,更提供了充裕流动性;资本市场改革直接激发了券商基本面变化预期,如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。

对比本轮,我们认为货币存在宽松可能,资本市场改革需进一步跟踪。7/24政治局会议时隔三年重提“逆周期调节”,时隔八年重提“加大宏观调控力度”。历史上7月政治局出现类似表述,央行下半年都有降息降准操作:15年下半年两次降准降息,19年下半年一次降准、两次降息。结合6/8潘功胜在陆家嘴论坛上的讲话,以2年期国债收益率减去核心CPI衡量,我国实际利率处于1.7%左右。我们认为,若以实际利率作为政策利率中枢,当前7天OMO利率1.9%,仍可能存在20BP降息空间。7月政治局会议首提“活跃资本市场,提振投资者信心”,此外,据《每日经济新闻》报道,证监会于7月底召集了几家头部券商,就政治局会议的提法广泛征求了意见,引发市场对A股T+0交易机制和陆港通放开人民币交易的期待。我们认为若出台相关资本市场改革措施,将进一步提振市场情绪,券商行情有望持续演绎。

1、2012年1-6月:两次降准降息+ QFII提额

①货币政策:央行分别于2012/2/2和5/18两次下调存款准备金率各50bp,并于2012/6/8和7/6两次下调金融机构人民币存贷款基准利率,累计下调1年期存款基准利率50bp、1年期贷款基准利率56bp。②资本市场政策:QFII提额。2012年4月3日,经国务院批准,中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增合格境外机构投资者(QFII)投资额度500亿美元,总额增至800亿美元,新增RQFII投资额度500亿元人民币,总额增至700亿元人民币。

2、2012年12月-2013年2月:RQFII提额、IPO暂停

①货币政策:转向中性,6、7月两次降息后没有再进行降息降准动作。②资本市场政策:政策松绑,证监会取消、下放行政审批。2012年10月,证监会宣布,在国务院部门第六批行政审批项目集中清理工作中,证监会共取消和下放32个行政审批项目。11月RQFII再度提额,增加2000亿元至2700亿元人民币。

3、2014年10月-2015年1月:一次降息+沪股通&两融扩容

①货币政策:2014年货币政策整体宽松,4、6月两次定向降准,11月超预期降息。②资本市场政策:2014年9月两融业务大幅扩容,共增加205只标的,总数达900只。11月沪港通开通,外资和杠杆资金推动了牛市行情,也拉动券商在14年底爆发。

4、2019年1-3月:一次降准+科创板试点

①货币政策:1月降准,下调金融机构存款准备金率1个百分点,分两次实施,于1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。;②资本市场政策:1月易会满出任证监会主席,深改委审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》,1/30就《科创板上市公司持续监管办法(试行)》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》公开征求意见。

5、20年6-7月:两次降息+创业板注册制

①货币政策:4月降息,1年期LPR下调20BP至3.85%、5年期以上LPR下调10BP至4.65%。7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。②资本市场政策:4月创业板注册制试点方案审议通过,6月证监会连发4项政策,宣告创业板改革和注册制试点开始。

观测信号2:龙头领涨。券商黄金赛点行情,多数是大市值龙头领涨,这既符合政策催化下的基本面逻辑,也是机构配置资金能进入的筹码选择。比如过去五轮黄金赛点中,20/5-20/7券商涨幅前十公司市值中位数594亿元,显著高于行业整体市值中位数350亿元;19/1-19/3涨幅前十市值中位数309亿元,行业整体263亿元;14/10-15/1涨幅前十市值中位数506亿元,行业整体292亿元。

从龙头领涨看,20/5-20/7龙头券商涨幅居前,招商证券、东方财富、中信建投等表现占优,涨幅均超过60%;19/1-19/3行情中,中信建投担任旗手,涨幅255%,此外中国银河、东方财富、海通证券等龙头券商也均收获60%以上涨幅,跑赢券商指数;14/10-15/1行情中,华泰证券、中信证券、广发证券、海通证券等龙头领涨,涨幅均超过150%;12/1-12/6行情中,广发证券、华泰证券、海通证券等头部券商涨超50%,涨幅居前。

目前仍是中小券商领涨,我们建议往后跟踪及配置重点转向大券商。7/24-8/7涨幅前十券商市值中位数230亿元,小于行业整体的332亿元。典型公司如太平洋涨81%、首创证券63%、信达证券47%,中小券商涨幅居前。大市值龙头如东方财富涨18%、中信建投12%、中金公司14%等涨幅靠后,另外从年初至今涨幅来看,头部券商同样表现不佳,如东方财富年初至今涨4%、中信建投15%、中金公司9%,处券商整体后20%分位。后续若重新券商黄金赛点行情,应该要观测到龙头公司补涨,因此在配置上我们也更倾向于推荐大市值券商。


观测信号3:大资金加仓。券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨,风格凌冽,大资金短期快速加仓是重要催化。前文介绍过券商黄金赛点通常在筹码低位启动,随后机构资金入场加码,助推股价进一步上行,典型如11Q4-12Q2公募持仓券商比例从0.7%上行至3.2%;14Q2-14Q4从1.15%上行至5.8%;18Q3-19Q1从1.02%上行至2.02%。可以看出机构资金的大幅流入是推动券商行情持续演绎的关键。

但由于公募持仓数据季频披露,难以进行高频跟踪,因此我们可以通过券商ETF份额的日频变化来跟踪大规模资金的变动,从最近两轮券商行情来看,19/1-19/3券商ETF份额从14.1亿份升至20.0亿份,其中2/21-2/28券商加速上涨过程中,ETF份额在6个交易日内从16.0亿份扩张至20.8亿份。而在20/5-20/7券商上涨过程中,ETF份额先是收缩,从142亿份降至114亿份,净赎回28亿份,显示部分资金获利了结,而在7月确认上涨趋势后资金再度涌入,7/3-7/7仅4个交易日券商ETF净申购19亿份。

本轮行情至今券商ETF仍是流出状态,若出现短期ETF大额申购,可能意味着配置盘异动。当前来看,本轮行情演绎至今,券商ETF份额变化类似20年5-6月,从7/24的274亿份降至240亿份,净赎回34亿份,显示了部分资金的获利了结。但我们认为短期资金的流出使得券商整体筹码进一步减轻,结合当前公募持仓中券商的配置比例处在过去10年新低,我们认为若短期出现ETF的大额申购,可能意味着当前偏向经济衰退的配置盘出现异动。


本文作者:华创姚佩、丁炎,本文来源:姚佩策略探索,原文标题:《券商:好梦一日游还是黄金赛》

分析师

姚佩 执业证书编号:S0850518080004

丁炎晨 执业编号:S0360523070005

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